摘要

萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌trong>对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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