文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转(zh兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口uǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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