王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微红楼梦多少字企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构红楼梦多少字(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)红楼梦多少字研究(jiū)报告。

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