核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(j苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗ié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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