文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(ji刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思ǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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