主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思>下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ong>

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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