《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，<2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案/strong>社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。