王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(d季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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