平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)2l是多少毫升 2l是多少升点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且2l是多少毫升 2l是多少升提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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