主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消P女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌PI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zh女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌èng)策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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