文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历>和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历t>

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历