平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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