平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5Bhomework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢P），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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