《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chu家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗án)递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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