文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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