平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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