平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压>一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。<标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压/strong>首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。