文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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