《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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