“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(t年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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