王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(s中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗hì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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