核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yā嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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