分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jir在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增<r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么/p>

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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