文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负2016年是什么年面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模2016年是什么年仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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