文(wén)|招商宏观张静静团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　事(shì)件：2023年(nián)5月27日，国家统计局发布4月全(quán)国规模以上工业企业(yè)绩效数据。4月份，规(guī)模以(yǐ)上工业企业(yè)营业(yè)收入累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)长0.5％；规模以上(shàng)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月(yuè)份(fèn)，营业利润(rùn)累(lèi)计同比增速降幅小(xiǎo)幅收窄，但依然(rán)处于探底爬(pá)坡(pō)过程中。从决定(dìng)企业利润的量、价(jià)、成本三因素框架看(kàn)，我们(men)认为，此(cǐ)轮工业企业利润增(zēng)速由正转(zhuǎn)负的原因主要源(yuán)于PPI下行，但本轮工业(yè)企业(yè)利润累计增速的下探幅度之深(shēn)和持续时间(jiān)之长是PPI下行(xíng)和其他多(duō)种(zhǒng)因素叠加导(dǎo)致的：（1）PPI下行(xíng)加速工业企(qǐ)业利润由(yóu)正转(zhuǎn)负；（2）主(zhǔ)动去(qù)库存时间(jiān)偏长以(yǐ)及费用率(lǜ)偏(piān)高严重制约工业企业利润爬坡速度(dù) 。

　　从详细拆解数据看：1）与去(qù)年同期相比，工业企(qǐ)业经营(yíng)绩效的增长压力依然较大，与3月份相比，产成品存货周转天数和应收账款平(píng)均回(huí)收期进一步增(zēng)加(jiā)。2）分(fēn)所(suǒ)有制类型来看，外商及港(gǎng)澳台商和私营企业利润累计同比降幅(fú)出现(xiàn)收窄，国有工业企业和股份制企业利润累(lèi)计同比降幅进一步扩大。3）上游采选业中非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)、有色金属矿采选的利润增速表现较好，石油和天然气开采等其他行(xíng)业的(de)利润增速降幅(fú)依然较(jiào)大；中(zhōng)游原材料加工业和装备制(zhì)造业的利润增速(sù)出(chū)现明显分化，中游原(yuán)材(cái)料加工业的利润增(zēng)速均为(wèi)负，是整(zhěng)体(tǐ)工业企业利润增速(sù)的主要(yào)拖(tuō)累，中游(yóu)装备制造业(yè)利润增速回升幅度(dù)较大，成为(wèi)整体工业企业(yè)利润增速的(de)主要拉动(dòng)项(xiàng)。在(zài)价格水平、内部需求、外(wài)部需求同时(shí)走弱(ruò)的情况下，下游行业内(nèi)部(bù)的利(lì)润增(zēng)速反弹(dàn)乏力 。

　　总体(tǐ)而言(yán)，与上个月(yuè)相比，4月份公(gōng)布的工业企业(yè)利润数据已表现出明显的探底爬坡信号：一，营(yíng)业利(lì)润累计增速爬升的行业进一步增多；二，营(yíng)业收入增速由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，营(yíng)业利(lì)润增速降幅收窄。

　　往(wǎng)后看，中(zhōng)游装备(bèi)制造业有望继续成为拉动工业企业利润增速回升的主要(yào)拉动力。按当月利润增速(sù)计算，4月(yuè)份表现较好的行业主要有：汽(qì)车制造、 铁路、船舶、航(háng)空(kōng)航天和其他运输设备制造(zào)业 、通用设(shè)备制造业、电气机械及(jí)器材制造(zào)业、仪(yí)器(qì)仪表制造业、文教、工美(měi)、体育和(hé)娱乐用(yòng)品制造业(yè)、橡胶和塑(sù)料制(zhì)品业、电力、热(rè)力、燃气及水的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业电(diàn)力(lì) 。

　　正文

　　核心(xīn)观点：

　　总体来看：

　　4月(yuè)份，营业(yè)利润累计同比(bǐ)增速降幅小(xiǎo)幅收窄，但依然处于探底爬坡过(guò)程中。从决定企(qǐ)业利润的量、价、成本(běn)三因素(sù)框架看，我们认为，此轮工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)由正转负的原(yuán)因主要(yào)源于(yú)PPI下行(xíng)，但本轮工(gōng)业企业利润累计增(zēng)速的下探幅(fú)度(dù)之深(shēn)和持续时间之长是PPI下(xià)行(xíng)和其(qí)他多种因素叠(dié)加(jiā)导致的：（1）PPI下(xià)行加速工业企业利润由正转负；（2）主动去库存(cún)时间偏(piān)长以及(jí)费用(yòng)率偏高严重制约工业企(qǐ)业利润爬坡速度。

　　与上个月相比(bǐ)，39个主要细分行业中(zhōng)，有(yǒu)26个行业的营业利润(rùn)累(lèi)计增速出现回升，其他13个行业的营业(yè)利润累计增速均出现回落(luò)，其(qí)中(zhōng)回(huí)落幅度较大的(de)行业主要是农(nóng)副食(shí)品加工、煤炭开采和洗选、有色金(jīn)属矿采选、造纸及纸制品、 纺(fǎng)织服装、服(fú)饰等(děng)行业，回升幅度较大的行(xíng)业主要(yào)是(shì)机械(xiè)和设备修理、汽车制造、通用(yòng)设(shè)备制(zhì)造、橡胶(jiāo)和塑料制品等(děng)行业。

　　具(jù)体(tǐ)来看：

　　与去年同期相比，工业企业(yè)经营绩效的(de)增长压(yā)力依然较大，与3月份相比，产成品(pǐn)存货周转天(tiān)数和应收账款平均回收期进一步增(zēng)加。

　　数据显示，规模以上工(gōng)业企业累计每百(bǎi)元营业收(shōu)入中的成本为(wèi)85.18元（3月为85.04元），同比增(zēng)加0.88元（环比增加0.09元(yuán)）。产成品存(cún)货周转天数为20.80天（3月为20.60天），同比增加(jiā)1.80天(tiān)（环(huán)比增加0.14天）；应收账款(kuǎn)平均回收期为63.10天（3月为61.80天），同(tóng)比增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所有制类型来(lái)看，外(wài)商enjoy可数吗，joy可不可数及(jí)港澳台商和私营企(qǐ)业利润累计同比降幅(fú)出现收窄，国(guó)有工(gōng)业企业和股份制企(qǐ)业利润累计同(tóng)比降幅进一步扩大。

　　其中4月国有(yǒu)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同(tóng)期13.9％），外商及港澳台(tái)商利(lì)润同比增长-16.2％（3月-24.9％，去(qù)年同期-16.2％），私(sī)营企(qǐ)业和股份制企业同(tóng)比增长分别为(wèi)-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同期(qī)10.7％）。

　　上游采选业(yè)中非金属(shǔ)矿采(cǎi)选、有(yǒu)色金属矿采选的利润增速表现较好，石(shí)油和天然气开采等其他行业的(de)利润(rùn)增速降幅依然较大。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，非金属矿采(cǎi)选、有色金属矿采选的增速依然为正，分别收(shōu)录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月(yuè)13.8％）；石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、煤炭(tàn)开采(cǎi)和洗选(xuǎn)、黑色金属矿采选业、废物资源综(zōng)合利用的增速为负，分别(bié)收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和(hé)装备(bèi)制(zhì)造业的利润增速出现明显分化。中游原材料加工业的(de)利润增速均为负，尽(jǐn)管与上个(gè)月相比，利润(rùn)增速跌幅普遍收窄，但依然是(shì)整体工业企业利润增速的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。中游装备制造业利润增速回升幅(fú)度较大，成为(wèi)整体(tǐ)工业(yè)企(qǐ)业利润增速的主要拉动项。其中通用(yòng)设备制造、铁(tiě)路船舶航空航天(tiān)、电气(qì)机(jī)械及(jí)器材(cái)制造、仪器仪(yí)表(biǎo)制造增幅(fú)延续上(shàng)个月亮(liàng)眼趋势，得益于国内汽车(chē)销售量的提升和汽车产业链出(chū)口强劲，汽车制造业的利(lì)润(rùn)增速降(jiàng)幅由(yóu)负转正，此外叠(dié)加去年同期基数(shù)较低，汽(qì)车制造业当月利润增速高达20倍。

　　数据显(xiǎn)示，化学原料(liào)化(huà)学制品跌幅扩大，分别(bié)收(shōu)录-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶(yě)炼(liàn)加工(gōng)、专用设备制造、石油煤(méi)炭及燃料(liào)加工、非金属矿物制品、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)加工、化学纤维制造、金属制品、计算机通信和电子(zi)设备跌幅收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月(yuè)-57.5％）；仪器仪表制造、通用设备制造、铁路船(chuán)舶航空航(háng)天、电(diàn)气机(jī)械及(jí)器材制造(zào)增幅依(yī)旧为正，并且增速(sù)出现(xiàn)明显回升，分别(bié)录(lù)得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和(hé)30.1％（3月27.1％）；值得(dé)一提的是，汽车(chē)制(zhì)造(zào)增幅由(yóu)负转正，录得2.5％（3月(yuè)-24.2％）。

　　在价格(gé)水(shuǐ)平、内部需求(qiú)、外部需求同时走弱的(de)情况(kuàng)下，下游(yóu)行业内部(bù)的利(lì)润增(zēng)速反弹乏力(lì)，文教工美体育娱乐(lè)用品(pǐn)、食品制(zhì)造、纺(fǎng)织(zhī)业、家具制造等多个行业的利润增(zēng)速(sù)跌幅放缓，但依然为负；农副(fù)食(shí)品加工、纺织服(fú)装(zhuāng)、服饰等(děng)多个(gè)行业(yè)的利润(rùn)跌幅(fú)继续扩大(dà)。往后看，价格水平(píng)、内部(bù)需求、外部需求转好速度较慢，这也(yě)意(yì)味着下游行业(yè)的利润增速向上(shàng)爬(pá)坡的节奏大(dà)概率偏缓。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，农(nóng)副食品加(jiā)工、纺织服装、服(fú)饰、皮(pí)毛羽和(hé)制鞋、造纸及纸(zhǐ)制品和(hé)医药(yào)制造跌幅(fú)扩大(dà)，分(fēn)别录(lù)得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月(yuè)-19.9％）；文(wén)教工(gōng)美体(tǐ)育娱乐(lè)用品、食品(pǐn)制造、纺织(zhī)业、家具(jù)制造和印刷和(hé)记录媒(méi)介利润降幅放缓，但持续维持低位，分(fēn)别(bié)录得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月(yuè)-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月(yuè)-19.9％）；橡胶和塑料制品(pǐn)增速由(yóu)负转正(zhèng)，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增速略有回(huí)落，4月录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造利润增速(sù)保持高(gāo)位，4月为(wèi)11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共(gòng)事(shì)业中的机械和设(shè)备修理、电力热力利润增速相对较高，燃气(qì)生产(chǎn)和供(gōng)应利润增(zēng)速降幅(fú)收窄。其中机(jī)械(xiè)和设备修理(lǐ)利润累计增速(sù)上升(shēng)幅(fú)度较大，4月(yuè)收录235.7％（前值为79.6％），电(diàn)力热(rè)力(lì)利润累(lèi)计同比增(zēng)速收窄，但仍然保持高速增长，4月(yuè)收(shōu)录47.2％（前(qián)值为47.9％），水生(shēng)产和供(gōng)应增幅略有上升，收录5.8％（前(qián)值为0.0％），燃气生产和供(gōng)应降幅收(shōu)窄，收录-4.7％（前(qián)值为-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比，4月份公布的工业(yè)企业利润(rùn)数据已表现出(chū)明显(xiǎn)的探(tàn)底爬坡信号：一，营业(yè)利(lì)润累计增(zēng)速爬(pá)升的(de)行业(yè)进一步增多；二，营(yíng)业(yè)收入增速(sù)由负转正，营业(yè)利润增(zēng)速降幅(fú)收(shōu)窄。

　　往后看，中游装备(bèi)制(zhì)造业(yè)有望继续成为拉动工业企(qǐ)业利润增速回升的主要拉(lā)动(dòng)力。汽车制造、 铁路、船舶(bó)、航空航天和(hé)其他运输设备制造业 、通用设(shè)备制造业、电(diàn)气机械及器材制造(zào)业、仪器仪表制造业、文教(jiào)、工美、体育和娱乐用品制(zhì)造(zào)业、橡胶和塑料制品业、电力、热力(lì)、燃气及水的生产和供(gōng)应业 。

　　正如我们在《今(jīn)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速能(néng)否转正(zhèng)？》中所(suǒ)言，当前正处(chù)于(yú)第6次(cì)工(gōng)业企(qǐ)业利润探底阶段（从2000年开始(shǐ)计(jì)算），如果按最近两(liǎng)次探底历史来演绎(yì)的话(huà)，至少还要(yào)在负(fù)值区间爬坡7-8个(gè)月左右的时间，预(yù)计(jì)工业(yè)企业利润增速(sù)转(zhuǎn)正最早(zǎo)也需等到四(sì)季(jì)度。目前我(wǒ)国(guó)仍面临内需增(zēng)长(zhǎng)缓慢和外(wài)需(xū)疲弱的“弱复苏”阶段，这直(zhí)接导致企(qǐ)业的产能利用率持续下滑。此外，叠(dié)加营业成本高(gāo)居不下导致的内部(bù)压力(lì)，本轮工业(yè)企业利润增(zēng)速反弹(dàn)速度大(dà)概率较为缓慢。

　　风险提(tí)示：

　　内需恢(huī)复力度低于预期(qī)。

　　以上内容来自于2023年5月(yuè)27日的《中游装备制造(zào)业(yè)利润增速明显回升(shēng)——2023年(nián)4月工(gōng)业企(qǐ)业利润分(fēn)析》报告，报(bào)告作者张静静(jìng)、张(zhāng)一平，联系(xì)人罗丹(dān)

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