文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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