分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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