来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，一个男的长期不碰他老婆是什么原因剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái一个男的长期不碰他老婆是什么原因)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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