王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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