来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(结婚以后他那个越来越大了jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 结婚以后他那个越来越大了