文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(w槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐èi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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