来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢