核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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