核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(z改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁hōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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