“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术p>

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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