文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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