核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)小舞去掉所有衣服是什么样子的多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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