主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+1自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查1.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查strong>

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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