摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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