文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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