平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià刚结婚是不是会天天做)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与刚结婚是不是会天天做通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí刚结婚是不是会天天做)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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