平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)龙有几个爪 龙有两个根吗比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)龙有几个爪 龙有两个根吗的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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