《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期<cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的/strong>

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàngcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。