核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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