摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些='color: #ff0000; line-height: 24px;'>卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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