主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(s抓蚯蚓真的能赚钱吗ù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)抓蚯蚓真的能赚钱吗率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消抓蚯蚓真的能赚钱吗(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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