王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参(c化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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