文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(du1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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