《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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