文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(j厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么iān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么g>企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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